Por Sergio García Long. Bachiller en Derecho por la Pontificia Universidad Católica del Perú. Asistente de Docencia en el Curso de Análisis Económico del Derecho en la Maestría de la Derecho Bancario y Financiero, y de Derecho de las Obligaciones y Responsabilidad Civil en el pregrado de la Pontificia Universidad Católica del Perú. Asociado del Estudio Fernández & Vargas Abogados en el área de Contratos, Corporativo y Arbitrajes.
El presente artículo no tiene el propósito de hablar sobre hamburguesas ni de McDonald’s, sino sobre la cláusula más complicada e interesante que pueda pactarse en las operaciones de M&A y en los credit agreements: nos referimos al “material adverse change clause” o MAC clause, conocida también como MAE (material adverse effect).
Las operaciones corporativas consisten en contratos muy complejos, no solo por la gran incertidumbre que tienen que afrontar los abogados transaccionales, sino por el gran monto involucrado. “Ambiguity is the contract lawyer’s enemy”. A pesar del alto nivel de detalle y precisión que requieren tales transacciones, existe una cláusula que es redactada de manera general, ambigua y circular, que se pone en muchos supuestos, pero que no especifica nada en concreto, y cuya eficiencia o ineficiencia está siempre en discusión. Esta es la cláusula MAC y tiene como función capturar aquellos eventos que no puedan preverse y que tengan un gran impacto en el fundamento económico subyacente a la operación.
El MAC puede ser consistir en: (i) una condición precedente al cierre que otorgue a una de las partes el derecho a salir de la operación sin costo alguno (exit right) ante la ocurrencia de un cambio material adverso, (ii) el objeto de una declaración y garantía (reps & warranties) que a la misma vez sea objeto de una condición precedente (MAC representation), y (iii) ser calificador de las declaraciones y garantías: (a) para determinar cuándo una declaración se ha incumplido (etapa post firma – pre cierre), o (b) para determinar ante qué supuestos precederá el pago de daños por incumplimiento de los reps (etapa post cierre). Nos explicamos.
En primer lugar, el MAC por sí solo puede consistir en una condición precedente al cierre. Las condiciones precedentes son aquellos requerimientos que deberán ser cumplidos para que las partes se encuentren obligadas a cerrar la operación –la transferencia de la empresa y el pago del precio en las operaciones de M&A- o para seguir ejecutando las obligaciones pendientes –realizar los posteriores desembolsos de dinero a cargo del banco en operaciones de financiamiento-. En las operaciones de M&A, el MAC consistirá, en general, en un deterioro importante en el valor del target. Si la afectación es material, el comprador podrá terminar el contrato y salir de la operación. En las operaciones de financiamiento, el MAC afectará al prestatario. El banco podrá negarse a seguir desembolsando dinero en favor del prestatario si éste ha sido afectado gravemente en su condición financiera.
En segundo lugar, el vendedor podría declarar que desde tal fecha no ha ocurrido un MAC (MAC representation), lo cual será una condición precedente al cierre. Si el comprador descubriese la ocurrencia de un MAC podrá alegar el incumplimiento de tal declaración y terminar el contrato. Las diferencias entre un MAC por sí solo como condición precedente y un MAC representation dependerán de la redacción de la cláusula, pero principalmente de la cobertura que otorguen. Un MAC como condición precedente solo cubrirá acontecimientos que ocurran entre la firma y el cierre, mientras que un MAC representation podría cubrir acontecimientos anteriores a la firma (“desde el 31 de diciembre del 1990 no ha ocurrido un efecto material adverso”).
Tanto compradores como bancos han visto en la cláusula MAC una excusa a la ejecución de sus obligaciones ante la ocurrencia de acontecimientos imprevisibles y de alto impacto como lo fueron la crisis financiera, el 11 se septiembre, entre otros. A pesar de que el MAC otorga un derecho de salida, tal derecho ha sido usado en la práctica como un efectivo medio de coerción para obligar a la contraparte a renegociar los términos del contrato, en especial la reducción del precio bajo apercibimiento de terminar el mismo. De esta manera, se evitaba la terminación de la operación. En otros supuestos, se terminaba el contrato, pero se acordaba la realización de otra operación, como la realización de una inversión en deuda (y ya no en equity).
En tercer lugar, el MAC puede servir como un calificador de los reps. Entre la firma y el cierre el vendedor podría declarar que “la Compañía no tiene litigios pendientes salvo los que razonablemente no generarán un efecto material adverso”. El resultado es que se excluyen los litigios de poca importancia. Por otro lado, en una etapa post cierre, el MAC podrá ser utilizado dentro de la regulación contractual del régimen de responsabilidad del vendedor. Dicha regulación suele ser muy detallada y consiste principalmente en los requisitos que deberán presentarse para que exista un daño resarcible según el contrato y en el procedimiento que deberá seguir el comprador para cobrar tales daños.
Una regulación alternativa, general y ambigua (y claramente más favorable para el vendedor), sería pactar que el comprador solo podrá cobrar daños cuando el incumplimiento de las declaraciones constituya un MAC. De esta manera, el comprador solo podrá reclamar daños muy importantes.
La definición del MAC
La cláusula MAC consiste principalmente en una definición de lo que significa un material adverse change (cambio materialmente [o sustancialmente] adverso) o un material adverse effect (efecto materialmente [o sustancialmente adverso]). La diferencia entre MAC y MAE no es relevante si la misma es definida adecuadamente de manera que una incluya a la otra. Una definición típica y estándar del MAC incluye: (i) el ámbito de aplicación (field of change) que determina en qué deberá suceder un cambio o efecto material adverso, (ii) los excepciones o carve outs, que son aquellos supuestos detallados que podrían generar un MAC, pero que se encuentran expresamente excluidos por el contrato, y (iii) las excepciones a las excepciones, o calificador de excepciones, por el cual se detallan los supuestos en donde no operarán las excepciones.
La cláusula MAC redactada en el contrato celebrado entre Genesco y Finish Line presentaba la siguiente definición (pensaba como un derecho de salida):
“Company Material Adverse Effect shall mean any event, circumstance, change or effect that, individually or in the aggregate, is materially adverse to the business, condition (financial or otherwise), assets, liabilities, or results of operations of the Company and the Company Subsidiaries, taken as a whole; provided, however, that none of the following shall constitute, or shall be considered in determining whether there has occurred, and no event, circumstance, change or effect resulting from or arising out of any of the following shall constitute, a Company Material Adverse Effect: (A) the announcement of the execution of this Agreement or the pendency of consummation of the merger (including the threatened or actual impact on relationships on the Company and The Company Subsidiaries with customers, vendors, suppliers, distributors, landlords or employees (including the threatened or actual termination, suspension, modification or reduction of such relationships)); (B) changes in the national or world economy or financial markets as a whole or changes in general economic conditions that effect the industries in which the Company and the Company Subsidiaries conduct their business, so long as such changes or conditions do not adversely affect the Company and the Company Subsidiaries, taken as a whole, in a materially disproportionate manner relative to other similarly situates participants in the industries or markets in which they operate; (C) any change in applicable Law, rule or regulation or GAAP or interpretation thereof after the date hereof, so long as such changes do not adversely affect the Company and the Company and the Company Subsidiaries, taken as a whole, in a materially disproportionate manner relative to other similarly situated participants in the industries or markets in which they operate; (D) the failure, in and of itself of the Company to meet any published or internally prepared estimates of revenues, earnings or other financial projections, performance measures or operation statistics; provided, however that the facts and circumstances underlying any such failure may, except as may be provided in subsections (A), (B), (C), (E), (F) and (G) of this definition, be considered in determining whether a Company Material Adverse Effect has occurred; (E) a decline in the price, or a change in the trading volume, of the Company Common Stock on the New York Stock Exchange (“NYSE”) or the Chicago Stock Exchange (“CHX”); (F) compliance with the terms of, and taking any actions required by, this Agreement, or Merger Sub after the date of this Agreement (other than actions or omissions specifically contemplated by this Agreement).”
El primer lugar, el field of change suele incluir los términos “business, results of operations, financial condition (or otherwise), assets, liabilities”. Solo podrá alegarse la ocurrencia de un MAC si ocurre algún cambio que afecte de manera material a lo indicado en el field of change. Uno de los términos que suele negociarse, y cuya inclusión es la excepción, es el término “prospects” (o proyecciones). Tal denominación hace referencia al futuro de la empresa en sus expectativas de ganancias. Normalmente los vendedores se muestran reacios a aceptar el término “prospects” dado que desde la transferencia de la empresa, quien asume el riesgo del futuro de la empresa es el comprador.
En segundo lugar, la definición citada incluye exclusiones que impedirán al comprador alegar un MAC. Normalmente, las excepciones consisten en riesgos de mercado o sistémicos que afectarán a todas las empresas de un país o una industria determinada. Los carve outs más comunes son aquellos relacionados al anuncio de la operación, cambios en la economía en general o en los mercados financieros, en la reducción del precio de las acciones del target, actos de terrorismo o guerra, cambios en la legislación aplicable o en los principios de contabilidad generalmente aceptados, entre otros. Estos riesgos son asumidos por el comprador y lo inhabilitarán para invocar la ocurrencia de un MAC.
La negociación entre el comprador y el vendedor estará destinada a excluir o incorporar el menor o mayor número de exclusiones. En caso el comprador no pueda excluir alguna excepción (muchas de ellas se encuentran estandarizadas) el comprador aún puede aumentar sus posibilidades de alegar un MAC si incluye la denominación “disproportionate”. Dicha denominación sirve como una excepción a las excepciones o como calificador de las mismas. El comprador no podrá alegar la ocurrencia de un MAC por riesgos de mercado o sistémicos (porque afectan a todas las empresas), salvo que dicho cambio afecte particularmente y de manera desproporcionada al target. En tales supuestos el comprador sí podrá alegar el MAC.
Finalmente, otro aspecto interesante referido a la definición del MAC se encuentra en la inclusión de la redacción “would reasonable be expected to result in a material adverse change”, en lugar de “a material adverse change in…”. Imagínese que antes del cierre, el target es demanda por daños ambientales. ¿Podrá el comprador alegar la ocurrencia de un MAC? La demanda en sí misma no puede ser considerada como un MAC, por más alto que sea el monto demandado. Esta ha sido la posición de las cortes americanas en los casos Frontier Oil v. Holly Corporation y S.C. Johnson & Son Inc. v. DowBrands Inc. Sin embargo, no queda dudas que el comprador podría alegar que la existencia de un litigio por un monto muy alto podría razonablemente esperarse que producirá un MAC. Si el comprador se cuidó de redactar “would reasonably be expected to” tendrá mayores éxitos para alegar un MAC sin necesidad de tener certeza completa.
Reglas versus estándares
La distinción entre reglas y estándares ayuda a explicar por qué una cláusula vaga y general como el MAC es eficiente. Las reglas se encuentran claramente detalladas en su ámbito de aplicación mientras que los estándares no. Por ello, las reglas tienen altos costos de redacción, pero bajos costos de cumplimiento y bajos costos de verificación por los tribunales. Por su parte, los estándares tienen bajos costos de redacción, pero altos costos de cumplimiento y altos costos de verificación (Schäfer).
El uso de reglas o estándares dependerá de la continuidad y certeza del comportamiento que se busque regular (Kaplow). Una obligación de pago que tenga que detallar el monto, moneda, lugar y fecha de pago deberá consistir en una regla. Una obligación de suministrar periódicamente un bien también deberá consistir en un regla. Pero una obligación de realizar los mejores esfuerzos (best efforts) para cerrar la operación deberá consistir en un estándar. De la misma manera la ocurrencia de un MAC, al tratarse de un evento incierto y que si ocurre, lo hará por única vez. Los altos costos de cumplimiento y verificación se ven compensados por la alta incertidumbre de si un MAC llegará a ocurrir.
Adicionalmente, los altos costos de litigio de un MAC claim generarán los incentivos para que las partes prefieran transigir extrajudicialmente que trasladar la incertidumbre sobre la ocurrencia de un MAC a los tribunales, quienes tienen menos información que las mismas partes (Choi & Triantis). Como demuestra la práctica americana, la alegación de un MAC culmina en la reducción de precio (Lone Star Funds v. Accredited Home Lenders) o la reconversión del deal (Hexion v. Huntsman). Así las partes –quienes tienen mayor información- llegan a un acuerdo eficiente.
