Entrevista a Susan Castillo sobre M&A

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Rodrigo Vega, miembro del Consejo Editorial de Enfoque Derecho, entrevista a Susan Castillo, socia del Estudio Payet, Rey, Cauvi, Pérez Abogados y profesora de Derecho Mercantil en la PUCP, sobre fusiones y adquisiciones (M&A). 

RV: En un proceso de M&A, ¿cuáles son las principales diferencias entre estar del lado de la compra o del lado de la venta en cuanto a la asesoría legal?

SC: Creo que la principal diferencia en cuanto a la asesoría legal del comprador y del vendedor tiene que ver con el enfoque en el régimen de responsabilidad del vendedor respecto de los hechos ocurridos antes de la fecha de cierre en relación con la compañía. Cuando se está asesorando al vendedor, lo que se va a buscar es que su responsabilidad por estos hechos sea lo más limitada posible y, si acaso, dure por un periodo muy corto. Por el contrario, cuando se está por el lado del comprador, lo que se busca es que el vendedor responda por la mayor cantidad de cosas vinculadas con la compañía, en el entendido de que ha sido el vendedor quien ha controlado y gestionado la compañía y el negocio antes de la fecha de cierre.

En ese sentido, tenemos que si se está asesorando al vendedor, lo que usualmente se va a buscar es que el vendedor otorgue la menor cantidad de declaraciones y garantías respecto de la compañía, de forma tal, por ejemplo, que solo garantice la existencia de las acciones materia de transferencia, que no existan cargas ni gravámenes respecto de estas acciones, y que el vendedor cuenta con las facultades necesarias para transferir dichas acciones. Se va a buscar, además, que la responsabilidad del vendedor esté limitada a un monto de dinero, probablemente bastante bajo, y que el plazo en el cual el comprador pueda presentar reclamos sea un periodo bastante corto.

En cambio, si se está por el lado del comprador, se buscará que el vendedor dé la mayor cantidad de garantías y declaraciones posibles respecto del negocio y de las acciones que se están transfiriendo. Voy a buscar que me declare que la compañía cuenta con todas sus licencias y autorizaciones, que no tiene reclamos de sus trabajadores, que sus contratos con sus clientes están vigentes, etc. Asimismo, voy a buscar que esa responsabilidad del vendedor no tenga límites, y si los tiene, que el monto máximo de esa responsabilidad sea bastante alto y que haga sentir cómodo a mi cliente (el comprador) respecto al precio que está pagando. Voy a buscar, por otro lado, que el plazo que tenga mi cliente para reclamar por cualquier incumplimiento de una obligación o por una falsedad de declaración o garantía hecha por el vendedor en el contrato sea un periodo largo, en el cual el comprador tiene que tener la capacidad de hacer una revisión más profunda de la situación de la compañía a fin de descubrir si es que efectivamente hay algún hecho material que pueda generarle un daño. Finalmente, y a fin de tener una garantía que respalde esa responsabilidad del vendedor, voy a buscar que parte del precio que se está pagando sea depositado en lo que se conoce como una cuenta escrow o una cuenta de comisión de confianza, de donde el comprador pueda efectivamente obtener dinero si se presenta algún reclamo o se cause algún daño.

RV: Ahora, específicamente desde el lado de la venta, asumiendo que los accionistas mantienen una estrecha relación por ser familiares o amigos muy cercanos, podemos encontrar conflictos de intereses si tenemos a una mayoría de accionistas decididos a vender sus acciones, y una minoría decidida a mantenerlas, puesto que la imposición de requisitos tales como garantías de protección para los accionistas que se vayan a quedar reduce el valor de la venta. Entonces, ¿cómo se pueden enfrentar estos desafíos?

SC: En primer término, creo que la situación planteada es una situación poco común porque en la mayor parte de casos, cuando nos encontramos con una pluralidad de vendedores que deciden actuar conjuntamente, los intereses de estos están bastante alineados. Es decir, o todos están dispuestos a mantener el íntegro de su participación, maximizando el precio de la compañía, o por el contrario, todos han decidido vender parte de su participación, pero manteniendo una participación minoritaria, apostando por un mayor valor en el mediano plazo con la incorporación del nuevo socio.

Sin embargo, en cuanto a la situación que indicas, creo que una de las formas de maximizar u obtener un beneficio de esta situación de conflicto de interés, es el poder ofrecer al potencial comprador el hecho de que la permanencia de estos accionistas minoritarios va a ser positiva y beneficiosa para la compañía. En este caso, probablemente estamos hablando de accionistas minoritarios que han llevado la gestión de la compañía y han participado de su administración. Entonces, se entiende que estos accionistas son los conocidos por los clientes de la compañía, son los que mantienen una relación estrecha con el personal y son los que han venido llevando en buena marcha la compañía.

Todos estos aspectos van a hacer que el comprador vea como muy positivo el hecho de que estos accionistas minoritarios permanezcan en la empresa. Van a ver que su incorporación como accionista controlador no va a causar una disrupción en el buen funcionamiento de la compañía, ni internamente hacia el personal, ni externamente hacia los clientes. Esto va a hacer que el comprador todavía esté dispuesto a pagar una potencial prima por el control de la compañía, pero a la vez, acepte que estos accionistas minoritarios permanezcan en la compañía, probablemente participando en la gestión, y con determinados derechos políticos que protejan sus intereses.

Ahora bien, lo que es cierto, es que probablemente este accionista comprador va a solicitar, siendo lógico concedérselos, determinados derechos para que después de una etapa inicial o preliminar, este tenga la posibilidad de adquirir las acciones de estos minoritarios que permanezcan en la compañía, ya sea en una situación en donde no lleguen a ningún acuerdo sobre la gestión de la compañía o en una situación en donde los minoritarios hayan decidido que es momento de vender su participación.

RV: No solo tenemos diferencias en cuanto a la venta o a la compra, pues un proceso de M&A también varía mucho de acuerdo al tipo de empresa, por ejemplo si se trata de una empresa listada o no listada en la Bolsa de Valores. ¿Cuáles son las diferencias concretas para este último ejemplo?

SC: Creo que un proceso de venta de acciones de una empresa no listada es menos complejo y puede llegar a ser menos tedioso y más flexible que el proceso de venta de acciones de una empresa listada.

Cuando hablamos de un proceso donde se están vendiendo acciones de una empresa no listada, tenemos probablemente a un accionista mayoritario, que controla la compañía y además participa en la gestión. En este caso, el potencial o los potenciales compradores van a tener seguramente pleno acceso a la información de la compañía en términos documentarios y además, acceso a la administración y a la gerencia de la compañía para sostener las reuniones que consideren necesarias a fin de poder conocer a mayor profundidad la empresa que están comprando. Adicionalmente, la transacción podrá ser informada a la compañía sin que tenga que ser, por ese hecho, de pleno conocimiento para el mercado, de forma tal que el potencial comprador podrá tener cierto acercamiento tanto con el personal como con la administración de la compañía. Finalmente, el comprador tendrá la flexibilidad para que, si desea adquirir una participación significativa, pero no adquirir el 100%, lo pueda realizar sin ninguna obligación de ofrecer a los demás accionistas comprar su participación.

Esto es distinto en el caso de la venta de acciones de una empresa listada. En ese supuesto, se entiende que el accionariado es un accionariado disperso, en donde podría no existir un accionista controlador, y por tanto, el accionista vendedor no estaría involucrado en la administración de la compañía. De esta forma, la información a la que va a tener acceso el potencial comprador, probablemente va a ser la misma información a la que tiene acceso el resto de los accionistas de la sociedad, llámese la información que se publica en la web de la SMV, o la información financiera que está en esa misma web. Adicionalmente, la transacción no va a poder ser comunicada a la empresa, salvo que se haya decidido que la transacción sea de público conocimiento. Como sabemos, de acuerdo con el Reglamento de Hechos de Importancia, las empresas listadas están en la obligación de comunicar al mercado los planes de venta de sus acciones por sus accionistas. Así, de ser comunicada la compañía en una etapa muy inicial de la transacción respecto de esta potencial venta, todo el mercado va a tener que ser informado de esta transacción, lo cual podría traer algunos impactos negativos para la compañía. Finalmente, si se quiere adquirir una participación significativa de la compañía, por ejemplo, por encima del 25%, ese potencial comprador va a tener que ofrecer a los demás accionistas de la compañía adquirir sus acciones en el marco de un proceso de oferta pública de adquisición de acciones (OPA).

RV: Uno de los procesos de M&A más sonados del año pasado fue la venta de Maestro, por parte de la gestora de fondos Enfoca hacia el Grupo Falabella, por medio de Sodimac. Tomando en cuenta la participación del Estudio como asesor de Enfoca, ¿cuáles fueron los principales retos que encontraron en dicho proceso?

SC: Los principales retos que encontramos en la operación estuvieron vinculados, por un lado, al plazo que se tuvo para concluir la negociación de los contratos. Por la relevancia que tuvo la transacción, tanto para el comprador como para el vendedor, se buscó que, en cuanto se alcanzara un acuerdo comercial de los términos de la transacción, los contratos fueran negociados y ejecutados en un periodo muy corto.

Adicionalmente, la transacción involucró tres jurisdicciones distintas. Por un lado, tenemos a Maestro, empresa constituida en el Perú y además listada en la Bolsa de Valores de Lima; por el otro, tuvimos al Grupo Falabella, cuya casa matriz está listada en la Bolsa de Valores de Chile; y adicionalmente, se decidió que el contrato estaría sujeto a la Ley de Nueva York. En ese sentido, durante el curso de la transacción, se tuvo que tener en cuenta el impacto de la misma en estas tres jurisdicciones distintas.

Finalmente, y en conjunción con el hecho de que se tuvo que cerrar la transacción rápidamente en un escenario en donde estuvieron involucradas tres jurisdicciones distintas, otro componente que hizo muy retadora la transacción fue el hecho de que en éstas estuvieran involucradas también muy importantes y muy sofisticados estudios de abogados y bancos de inversión.

RV: Finalmente, cuando se está asesorando a un fondo de inversión de Private Equity en un proceso de compra dentro del mercado de M&A, ¿cuáles son los elementos que deben tenerse presentes para garantizar una adecuada asesoría legal?

SC: Un fondo de inversión de Private Equity, lo que va a buscar normalmente además de adquirir una participación significativa en la empresa, es la permanencia del accionista fundador o gestor de la compañía. Adicionalmente, va a tener un periodo de inversión relativamente corto que puede ir entre tres o cinco años, luego de los cuales, tras haber incrementado el valor de la compañía, va a buscar vender su participación probablemente a un tercero, propio de la industria, que busque mantener la compañía en su portafolio por un largo periodo.

En ese contexto, creo que uno de los principales retos para brindar una adecuada asesoría legal es mantener un ambiente conciliatorio y amigable con la contraparte. En este caso, como hemos dicho, es muy probable que el vendedor sea el futuro socio del fondo de inversión. Por lo tanto, y sin perjuicio de que todavía se debe buscar proteger los derechos del fondo de inversión en el contrato, ya sea por temas de falsedad de declaraciones y garantías, o por incumplimiento de obligaciones; se tiene que buscar al mismo tiempo mantener la relación de cordialidad con este vendedor, que como dijimos, va a ser el futuro socio del fondo de inversión.

De otro lado, se debe buscar instrumentalizar correctamente los beneficios que van a quedar para estos accionistas que permanezcan en la empresa, producto de la maximización del valor de la compañía. Así, por ejemplo, se va a buscar establecer bonificaciones o incentivos para estos accionistas, de forma tal que estos busquen el crecimiento y la mejoría de la compañía. Se puede tener, por ejemplo, que estos accionistas se beneficien con el mayor valor de la inversión que obtenga el fondo de inversión en el momento de su salida.

Finalmente, es importante regular correctamente el proceso de salida del fondo de inversión en el contrato. Se tiene que buscar darle la mayor flexibilidad para que cuando llegue el momento de vender su participación, tenga acceso a todos los mecanismos posibles para hacer líquida esa participación. A modo de ejemplo, se le debe dar la posibilidad de que, si lo considera conveniente, liste las acciones de la compañía en una Bolsa de Valores o que tenga también la posibilidad de, en caso encontrar a un accionista dispuesto a comprar el 100% de la acciones, pueda causar que los accionistas minoritarios vendan a ese tercero su participación.

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