Los Financiamientos de Proyecto (o Project Finance) son técnicas de financiamiento especiales que se caracterizan básicamente por tres particularidades:

(i) el otorgamiento de un financiamiento a una Sociedad de Propósito Especial (SPE) con el fin exclusivo de que esta desarrolle un proyecto de infraestructura;
(ii) los accionistas (Patrocinadores o Sponsors) de la SPE teniendo ninguna exposición (sin recurso o no recourse) o exposición limitada (recurso limitado o limited recourse) frente a los financiadores en relación con la deuda de la SPE; y,
(iii) la dependencia de los financiadores principalmente en el flujo de caja del proyecto de la SPE para ver repagada su acreencia.

Así, en un Financiamiento de Proyecto existe considerable presión sobre el hecho de que el proyecto de infraestructura finalmente se construya al 100% y opere exitosamente, pues la expectativa de los financiadores es que el proyecto llegue a generar los ingresos esperados a la SPE. Si el proyecto no se termina de construir, los financistas podrían no ver repagada su acreencia ya que al estar inoperativo el proyecto la SPE no puede generar el flujo de caja necesario para repagar su deuda. Asimismo, en el mejor de los casos, los Patrocinadores solo responderán por una porción de la deuda impaga, con lo cual los financiadores tendrán un crédito en incumplimiento y sin una alternativa de cobranza clara.

En vista de ello, los financiadores típicos en esquemas de Financiamientos de Proyecto, bancos comerciales, comúnmente exigen tener bastante injerencia sobre la SPE y el manejo del proyecto en sí, buscando ejercer un grado de supervisión tal que minimice el riesgo de que el proyecto no entre en operación. La opción de financiamiento que responde de la mejor manera a esta necesidad es el préstamo bancario a largo plazo, el cual permite introducir obligaciones (covenants) restrictivos sobre las operaciones de la SPE que garantiza a los bancos el grado de control que exigen durante un plazo prolongado de tiempo.

No obstante, en los últimos años se viene dando una tendencia en Latinoamérica al financiarse muchos proyectos vía emisiones en el mercado de capitales, a través de los llamados Bonos de Proyecto o Project Bonds. Esta alternativa de financiamiento ha sustituido o complementado el mercado bancario en algunos proyectos como fuente principal de financiamiento, introduciendo como nuevos actores en el mercado a inversionistas institucionales como fondos de pensiones y compañías de seguro.

La tendencia de los Bonos de Proyecto tiene orígenes diversos. Uno de ellos viene dado por las restricciones regulatorias impuestas al mercado bancario a partir de la crisis financiera sub-prime y la crisis en Europa, las cuales han impedido que muchos bancos se endeuden por plazos extensos y por ende tengan que dejar de lado los Financiamientos de Proyecto (que por sus características son principalmente de largo plazo). Otra razón consiste en el crecimiento de los activos administrados por fondos de pensiones y su búsqueda de mayores rendimientos en instrumentos de renta fija, calzando sus necesidades de forma natural con inversiones fijas a largo plazo como Bonos de Proyecto.

Los Bonos de Proyecto tienen ventajas y desventajas, tanto para los Patrocinadores/SPEs como para los inversionistas. Por ejemplo, permite a los Patrocinadores/SPEs acceder a tasas interesantes de financiamiento y al mismo tiempo mantener mayor grado de control sobre su proyecto, ya que bonistas típicamente son más pasivos que bancos y por ende otorgan permiten covenants más flexibles. Asimismo, para financiamientos a largo plazo la oferta del mercado bancario se ha visto reducida, mientras que el mercado de capitales tiene más liquidez para plazos de financiamiento extensos.

Por otro lado, los Bonos de Proyecto se encuentran sujetos a la volatilidad del mercado financiero y por ende el éxito de una colocación de bonos puede variar de un momento a otro, lo cual no necesariamente ocurre con un préstamo bancario ya que ofrecen tasas de interés predecibles. Otro punto importante es el proceso de dispensas (waivers) o modificaciones para el financiamiento, el cual es más complejo para una emisión de bonos dado que pueden existir cientos de inversionistas que deben participar en el proceso.

La estructuración de Bonos de Proyecto en el mercado internacional principalmente se da bajo la Regla 144A y la Regulación S de la Securities Act de Estados Unidos. Ambas normas permiten ofertas privadas de bonos que no requieren inscripción ante el regulador del mercado de valores de Estados Unidos, siendo que la Regla 144A se utiliza para ofrecer bonos a inversionistas en Estados Unidos calificados como Qualified Institutional Buyers (QIBs), mientras que la Regulación S se utiliza para realizar ofertas a QIBs fuera de los Estados Unidos.

El Perú no es ajeno a la tendencia de financiar proyectos vía Project Bonds, estando a la vanguardia de estos acontecimientos. Proyectos como el Aeropuerto Internacional de Lima, el Puerto de Paita, la Planta de Reserva Fría de Generación Eten y otros importantes proyectos más se han financiado utilizando Project Bonds, varios de ellos habiendo recibido múltiples premios internacionales.

La siguiente etapa en la evolución de Financiamientos de Proyecto es difícil de predecir, pero creemos que estructuras con fuentes de financiamiento múltiples y simultaneas, incorporando Project Bonds, préstamos bancarios y líneas de crédito subordinadas de forma simultánea, podrán tener mayor presencia en el mercado latinoamericano. Algunos proyectos en el Perú han obtenido recursos mediante financiamientos híbridos similares, pero mercados como el colombiano, con los mega proyectos de la Cuarta Generación (4G) de Concesiones Viales, vienen implementando estas estructuras de manera sumamente compleja y con éxito, con lo cual no debe sorprendernos pronto ver más ejemplos de su utilización en el Perú.

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Blog individual publicado por Diego Harman, miembro del Area de Banca y Finanzas de Clifford Chance US LLP, Nueva York. Abogado de la Universidad de Lima (2007) con Maestria en Derecho Corporativo de la New York University (2013). Especialista en Financiamiento de Proyectos de Energia e Infraestructura, Derecho Bancario y Financiero, y Mercado de Capitales. En este blog se trataran temas vinculados a Derecho Financiero, con un especial enfasis en aspectos internacionales y transaccionales de Financiamientos de Proyectos.

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