Por Miluska Gutierrez Vega, Abogada especialista en asesoría empresarial, transacciones financieras y corporativas; asociada principal del Estudio Garrigues.
- INTRODUCCIÓN
Las Sociedades de Adquisición con Fines Específicos (SPAC (Special Purpose Acquisition Company)) son sociedades de “cheques en blanco” constituidas con el único fin de adquirir una empresa privada. Son empresas sin actividad operativa cuyas acciones se emiten en el mercado de valores con el fin de realizar una futura adquisición o fusión en un sector concreto y antes de un vencimiento determinado, que normalmente no ha sido identificado en el momento de la salida a bolsa de la SPAC.
Su único propósito es el de captar recursos para la adquisición de una compañía y rentabilizar la operación. La obtención del capital necesario se realiza a través de una oferta pública inicial (IPO).
En este post vamos a presentar los conceptos generales y básicos de las SPAC. Del mismo modo, presentaremos algunas ideas preliminares para ensayar la potencialidad de que este mecanismo de financiamiento sea utilizado en el mercado de valores local y, de ser el caso, cuáles serían las principales implicancias regulatorias de ello.
2. ¿QUÉ SON LAS SPAC Y CÓMO FUNCIONAN?
Una SPAC es una entidad que recauda capital de inversionistas en un IPO con el único propósito de la adquisición o fusión futura de un negocio objetivo, que normalmente no ha sido identificado en el momento de la salida a bolsa de la SPAC. La adquisición por parte de una SPAC ofrece a las empresas privadas una forma de cotizar en bolsa sin tener que realizar una oferta pública inicial (IPO) tradicional.
Este tipo de transacciones, en las que una SPAC adquiere o se fusiona con una empresa privada, se produce a menudo muchos meses o más de un año después, de que la SPAC haya completado su propio IPO. Sin embargo, a diferencia de una sociedad operativa que se convierte en una empresa pública a través de un IPO tradicional, una SPAC es una sociedad instrumental cuando se convierte en pública. Esto significa que no tiene un negocio operativo subyacente ni más activos que efectivo e inversiones limitadas, incluidos los ingresos derivados del IPO.
Aunque se puede decir que la figura de las SPAC se asemeja a otras que ya existen a la fecha (i.e. venture capital o crowdfunding), este tipo de sociedades tienen características muy particulares que es relevante mencionar. Al respecto, de forma preliminar, la estructura de las SPAC contempla la existencia de los denominados sponsors. Los sponsors suelen ser inversionistas sofisticados, de un alto perfil, entre los que pueden estar fondos de cobertura o directores de capital privado. Se trata de un equipo de gestión que asume las funciones que se describirán a continuación.
Así, estos agentes (sponsors) de la SPAC presentan una declaración de registro ante la Securities and Exchange Commission (SEC) de los Estados Unidos de América y contratan a uno o varios underwriters con el fin de salir a bolsa como una empresa “cascarón” sin estar en una etapa operativa propiamente. Las SPAC no cotizan en bolsa en forma de acciones, sino de participaciones (units).
Asimismo, una de las características inusuales de una SPAC es que se exige colocar esencialmente todos los recursos obtenidos en el IPO en un patrimonio fideicometido que los sponsors no están autorizados a utilizar hasta que la SPAC cumpla con el objetivo establecido o decidan liquidarlo. La administración de dicho patrimonio implica que solo se pueden realizar inversiones muy conservadoras (i.e. en bonos del tesoro). La SPAC dispone de un plazo limitado para llevar a cabo una combinación de negocios (normalmente de 12 a 24 meses), y cualquier combinación de negocios propuesta debe ser aprobada por los accionistas de la SPAC. Por último, cuando los accionistas votan sobre una propuesta de combinación de negocios, conservan el derecho a redimir sus acciones a un precio aproximado al pagado en el IPO o a un precio ligeramente superior.
En el caso que la SPAC no consiga llevar a cabo una combinación de negocios en el plazo previsto, esta se liquidará y todos los inversionistas que participaron en el IPO recibirán (de forma proporcional) la contribución realizada, según lo que esté disponible en el patrimonio fideicometido (normalmente más del 100% del precio pagado en el IPO), mientras que los sponsors no recibirán ninguna compensación en un escenario de liquidación.
Tras la salida a bolsa, el sponsor inicia negociaciones con numerosos potenciales objetivos sobre la posibilidad de una adquisición o fusión. Si hay suficiente interés tanto por parte del sponsor como del objetivo, este firma un acuerdo de confidencialidad (Non Disclosure Agreement) e inicia negociaciones formales con la sociedad objetivo. Como cualquier proceso de fusión, a partir de dicho momento se inicia la fase de la debida diligencia a efectos de que el sponsor, sobre la base de la información disponible, pueda determinar una valorización y, de ser el caso, presentar una oferta a la sociedad objetivo.
El propósito del sponsor es presentar una oferta lo suficientemente alta para que la empresa objetivo la acepte, pero lo suficientemente baja para que los accionistas de la SPAC no rediman sus acciones. En esa medida, encontrar a la mejor sociedad objetivo al precio adecuado es presumiblemente la forma en que el sponsor justifica su compensación (“participación por promoción”). Dado que el sponsor recibe su participación como una comisión, los costos asociados a dicha participación son de cuenta de los demás inversionistas.
Finalmente, una vez que el sponsor de la SPAC y los propietarios de la empresa objetivo acuerdan las condiciones de la operación, preparan una presentación para los inversionistas en la que se exponen las ventajas de la transacción, así como las condiciones de la operación. Los accionistas de la SPAC deben aprobar la operación. Aunque este trámite es a menudo una formalidad, el eje del proceso es la decisión de los inversores de la SPAC de permanecer en la sociedad o redimir sus acciones. En este sentido, si los accionistas aprueban la operación pero al mismo tiempo acuerdan la redención de sus acciones, nuevamente la SPAC se convierte en un cascarón, corriendo además el riesgo de ser deslistada por no alcanzar el número mínimo de inversionistas que requiere la regulación aplicable.
En caso que la transacción sea aprobada, la empresa objetivo se hace cargo de la cotización de la SPAC y, al mismo tiempo, cambia el símbolo del ticker para reflejar mejor el nombre o la actividad de la empresa objetivo. Este proceso es conocido como «de-SPAC».
3. ¿SE PODRÍA INCLUIR UNA FIGURA SIMILAR EN PERÚ?
A manera de resumen, las SPAC son un régimen flexible para una IPO, que permite a una empresa acceder a fondos públicos mediante un proceso de listado en el mercado de valores.
La flexibilización anteriormente indicada consiste en que, dado que la SPAC cotiza como una empresa sin actividad previa, hay mucha información que no existe a dicha fecha y por ende no sería presentada al regulador (i.e. información financiera y demás). El hecho de que los fondos sean depositados en una cuenta separada, le otorga una característica especial a este tipo de estructuras, dando la seguridad que en muchos escenarios los inversionistas requieren, asemejándose incluso a la figura de un depósito a plazo para el inversionista.
De forma muy preliminar, podríamos afirmar que el uso de un vehículo específico como el de las SPAC no podría asimilarse a alguna de las estructuras ya existentes y que cuentan con una regulación específica (i.e. fondo de inversión, oferta pública general o crowdfunding). Es una figura distinta y cuyas particularidades ameritan que el marco regulatorio atienda también los riesgos que su implementación conlleva. Es vital que, de querer promover una figura como la de las SPAC, la regulación busque facilitar su desarrollo, considerando los riesgos de una estructura como esta.
Algunas ideas iniciales sobre el énfasis de un propuesta de regulación son las siguientes:
- Nivel de disclosure. La naturaleza de las SPAC evidencia una necesidad de que la información que sea revelada al mercado y a los inversionistas sea muy clara en relación con los principales riesgos de este tipo de mecanismo de financiamiento. Muy similar a lo que ocurre con los fondos de inversión, la existencia de potenciales conflictos de interés con los sponsors, cómo se ha fijado su remuneración, la experiencia de los mismos así como acuerdos específicos o compromisos asumidos por ellos, son ejemplos de las revelaciones mínimas que deben ser contenidas en el prospecto informativo.
- Aspectos de gobierno corporativo. El detalle de los derechos de los accionistas, la potencial dilución que pueden experimentar cuando se identifique la combinación empresarial, así como el mecanismo de conversión de acciones u opciones sobre acciones, debe ser también claramente revelado en el folleto informativo.
- Mecanismo de retención de los fondos del IPO. Se podrían usar estructuras distintas a las de un fideicomiso, que cumplan la misma finalidad. Así cuentas escrow o similares, con opciones de inversión conservadoras podrían ser otras alternativas a considerar.
- Procedimiento para aprobación de la combinación empresarial. Es importante dejar constancia de los acuerdos societarios necesarios a implementar y de las mayorías requeridas para adoptar los acuerdos vinculados a la combinación empresarial. Los términos y condiciones específicos que aplicarán al momento de identificar a la sociedad objetivo son también relevantes.
- Obligaciones de información. Como cualquier sociedad listada, la nueva sociedad (post combinación) estará sujeta a una serie de obligaciones de información que buscan resguardar el principio de transparencia de mercado. Sin perjuicio de ello, es de vital importancia que se brinde información muy específica de la sociedad objetivo, sobre todo cuando se anuncie su adquisición, de forma tal que los accionistas ejerzan adecuadamente su derecho de seguir en la compañía o ejercer su derecho de redención de acciones.
4. IDEAS FINALES
Este artículo busca describir las características principales de una figura como las SPAC, así como ciertas preocupaciones que han surgido recientemente dado su uso más masificado. De cara al mercado local, hemos trato de mostrar algunas semejanzas con otras figuras ya reguladas pero dadas las diferencias evidentes de esta estructura, consideramos que corresponde una regulación específica que busque atender los riesgos de la misma, a efectos de considerar su potencial uso en el mercado de valores local.
