Por Diego Carrión, socio del área Mercantil, M&A y Private Equity del estudio Cuatrecasas. Master of Laws Harvard Law School y licenciado en Derecho por la Pontificia Universidad Católica del Perú.
I. INTRODUCCIÓN
En el dinámico mundo de las transacciones de fusiones y adquisiciones, compradores y vendedores buscarán siempre que el precio de la operación responda a un valor que cumpla las expectativas de ambas partes. Usualmente las partes llegarán a un acuerdo de valor de la compañía que lleve al comprador a pagar el 100% del precio en un solo momento. Sin embargo, existen situaciones excepcionales que justifican que parte del valor proyectado por los vendedores sea reconocido por el comprador si, y solo si, dicho valor se llega a ver reflejado en los resultados futuros.
En este contexto, los Earn-Outs surgen como una propuesta que permite a ambas partes alinear sus intereses y compartir riesgos. Sin embargo, ¿qué tan fácil es acordarlo y regularlo en un contrato de compraventa de acciones? ¿Debe ser una herramienta de uso frecuente o residual? ¿Qué retos debemos superar al momento de negociar y regular un Earn-Out que capture correctamente las expectativas de las partes?
II. ¿QUÉ ES UN ‘EARN-OUT’?
Lo primero que debemos preguntarnos es: ¿qué es un Earn-Out? En el contexto de operaciones de adquisiciones empresariales se han ido complejizando los ‘Share Purchase Agreements’ (Contratos de Compraventa de Acciones) al punto de evolucionar a versiones que, manteniendo un balance entre los intereses de ambas partes, buscan maximizar los resultados obtenidos (i.e. comprador obtenga una compañía en sus mejores condiciones y vendedor obtenga el mejor precio posible). Así, aparece el Earn-Out como una cláusula contractual a través de la cual un comprador acepta realizar un pago adicional contingente en hechos o circunstancias futuras, como hitos o una métrica de performance medida en parámetros objetivos[1]. Como bien se puede intuir, este (o estos) pago(s) estará(n) sujeto(s) a alcanzar ciertos objetivos previamente establecidos y bien definidos por las partes, materializados en forma de metas en (i) ingresos, (ii) ganancias o (iii) crecimiento.
Así, podemos pensar en casos donde una empresa del sector retail constituida en el año 2019 con un capital (una inversión) de US$1MM, tenga, cinco años después, una capitalización de mercado de US$200MM. En tal caso, cabe la posibilidad que la administración de dicha sociedad pueda considerar que es un buen momento para capitalizar y, por tanto, empezar a explorar el mercado por posibles postores interesados. En dicho contexto, la empresa retail recibe una oferta de compra del 100% de sus acciones a cambio de un pago full cash por US$180MM. Si bien una oferta en full cash o “solo efectivo” es una propuesta atractiva para cualquier accionista, de la información financiera y las proyecciones realizadas, la administración ve viable obtener un precio mayor o, en su defecto, condiciones más favorables para presentar la oferta a sus accionistas.
En tal sentido, de modo que los vendedores se vean más interesados en aceptar la propuesta, el comprador puede proponer que los términos sean, por ejemplo, los siguientes: US$180MM en cash más un uncapped Earn-Out (es decir, sin un techo o monto máximo al cual podría llegar el monto del pago contingente), el cual se calcularía -en principio- en un periodo de 12 meses desde que el comprador tome el control de la compañía. Este monto contingente -como ya hemos mencionado- se obtendría siempre que la compañía, durante el periodo pactado (el periodo del Earn-Out), supere un umbral de US$10MM en EBITDA [2] (el umbral de medición o threshold). Con ello, el comprador tendría un descuento inmediato de desembolso pues, de cara al efectivo desembolsado tendría que pagar US$20MM menos y, de cara al vendedor, se recibe un monto en efectivo menos al valor de capitalización de mercado; sin embargo, en base al rendimiento de la compañía se pueden obtener beneficios adicionales.
Finalmente, de cara al comprador que toma el control de la compañía, un earn-out puede ser incluso más beneficio pues -si es que puede verse desde el punto de vista comercial-, (i) el earn-out, como se basa en los resultados de la compañía, se paga con la caja de la compañía; y (ii) que se obtenga efectivamente el earn-out significa que la compañía cumplió con el umbral de performance fijado; es decir, con las expectativas proyectadas de resultados, por lo que es y tiene el efecto de ser un sello de calidad sobre la compra.
III. BENEFICIOS CLAVE DEL EARN-OUT
Sin lugar a duda, pactar un Earn-Out tiene beneficios operativos que, en ciertos casos, pueden marcar la diferencia entre una buena transacción y una transacción excepcional (viendo al Earn-Out dentro de la lógica del balance-maximización de intereses). A continuación, listamos algunos de los principales beneficios de un earn-out.
1) Para un Comprador, un Earn-Out bien negociado ofrece:
(i) Reducción del Riesgo Financiero Inicial (desembolso).
- Al vincular una parte del precio de compra al rendimiento futuro de la compañía, el comprador puede minimizar el desembolso inicial. Esto resulta en una menor exposición financiera (menor riesgo de salida de caja del comprador) y la posibilidad de ajustar los pagos adicionales en función del éxito real de la compañía adquirida.
(ii) Alineación de Intereses.
- Los Earn-Outs incentivan al vendedor a continuar trabajando hacia el éxito de la empresa post-transacción. Esto crea un alineamiento de intereses que puede resultar en un mejor desempeño y una transición más suave.
(iii) Flexibilidad en la Estructura de Pago del Precio.
- Los Earn-Outs permiten estructurar los pagos de manera flexible, adaptándose a las necesidades y capacidades financieras del comprador. Esto puede incluir pagos escalonados o condicionados a diferentes métricas de rendimiento.
(iv) Mitigación de Incertidumbres (sello de calidad).
- En sectores con alta volatilidad o incertidumbre, como tecnología o biotecnología, los Earn-Outs permiten al comprador compartir el riesgo con el vendedor, asegurando que los pagos adicionales solo se realicen si se alcanzan los objetivos acordados y, de esta forma, siendo un sello inicial de calidad sobre la viabilidad comercial y la oferta competitiva de la compañía adquirida.
2) Para un Vendedor, un Earn-Out bien negociado ofrece:
(i) Potencial de Ganancia Adicional.
- Los Earn-Outs proporcionan al vendedor la oportunidad de maximizar sus ganancias mediante el cumplimiento de objetivos específicos de rendimiento. Esto puede resultar en un pago total significativamente mayor que el precio inicial de venta.
(ii) Incentivos de Crecimiento
- Al vincular una parte del precio al desempeño de la compañía, el vendedor tiene un incentivo para cooperar con el crecimiento continuo, asegurando una transición de control eficiente y efectiva, así como en un crecimiento sostenido y sólido, manteniendo la estructura de dirección y gestión en el curso ordinario del negocio (como se ha venido gestionando hasta antes de la transacción).
(iii) Mayor valorización de las acciones de la empresa (mayor valor para los accionistas)
- En mercados donde el valor futuro es difícil de cuantificar, los Earn-Outs permiten a los vendedores obtener un precio de venta basado en el rendimiento real de la compañía en el futuro (flujo de caja proyectado).
(iv) Confianza y Transparencia
- La estructura de los Earn-Outs promueve una relación de confianza y transparencia entre comprador y vendedor. Al definir claramente los objetivos y las métricas de rendimiento, ambas partes pueden trabajar juntas hacia un objetivo común, mediante la transición efectiva y eficiente del control de la compañía, manteniendo siempre los mecanismos de protección existentes y marcados por la Autoridad de Competencia.
IV. COMPLEJIDADES
Ahora, aunque un Earn-Out puede presentar beneficios, su estructuración también puede conllevar una serie de complejidades que deben ser evaluadas y gestionadas de forma eficiente y efectiva para asegurar el éxito de la transacción -y del earn-out-. Una de las principales complejidades radica en la definición precisa de las metas y objetivos que desencadenarían los pagos adicionales del earn-out. Sobre este punto, es esencial que estos objetivos sean claros, alcanzables y medibles en criterios objetivos para reducir el riesgo de eventuales disputas. Por ejemplo, si las métricas son ambiguas o las metas demasiado ambiciosas, pueden surgir conflictos entre las partes involucradas.
El período de medición es otro aspecto crítico que puede acarrear dificultades. Determinar el tiempo adecuado durante el cual se evaluarán los objetivos es fundamental. Un período demasiado corto puede no ser suficiente para alcanzar las metas (y por tanto el costo de estructuración haría que el costo de transacción se eleve de tal forma que no sería económicamente eficiente pactar el earn-out), mientras que uno demasiado largo puede prolongar la incertidumbre y la resolución de la transacción, generando ineficiencias y desincentivos para ambas partes. Por tanto, como mencionamos al inicio, es determinante encontrar un equilibrio adecuado para el éxito del Earn-Out.
Además, establecer métodos de evaluación y auditoría claros puede ser desafiante. Ambas partes deben estar de acuerdo en las métricas y procedimientos que se utilizarán para medir el rendimiento pues la falta de transparencia o discrepancias en los métodos de evaluación pueden llevar a disputas y conflictos, afectando negativamente la relación entre comprador y vendedor y, en general, la proyección de eficiencia económica de la transacción.
Asimismo, el riesgo de actuación fuera del giro ordinario del negocio debe ser mitigado con un procedimiento de actuación según curso ordinario del negocio, el cual obligará al comprador a conducir la compañía tal como lo venía haciendo el vendedor antes de la transacción. Este punto es esencial de cara a la mitigación de controversias, que (i) el vendedor tenga que operar en el curso ordinario del negocio cuando va a transferir el control[3] y, (ii) que el comprador, una vez tomado el control de la compañía, se encuentre contractualmente obligado a dirigir la compañía en el curso ordinario del negocio para evitar situaciones donde -dolosamente- se dirige la compañía de forma adversa y contraproducente para evitar pagar el earn-out (i.e. aumentar injustificadamente salarios, cambiar de proveedores a unos que ofrecen precios más altos, variar la estrategia comercial, duplicar puestos de trabajos, romper sinergias, etc). Para evitar situaciones como la expuesta – entre otras-, damos en la siguiente sección ciertas recomendaciones para la evaluación de la estructuración de un earn-out.
V. RECOMENDACIONES
En base a lo expuesto, creemos que de cara al ofrecimiento, negociación e implementación de un Earn-Out deberá tenerse en consideración, principalmente, las siguientes recomendaciones:
- Primero, asegurar la participación de un representante de los accionistas vendedores en el seguimiento recurrente del negocio para asegurar un comportamiento correcto del comprador (a propósito de lo mencionado anteriormente).
Como se sabe, la lógica operativa de un Earn-Out reposa en el rendimiento futuro de la compañía después de la transferencia de la dirección y el control. Es decir, el comprador ahora controla, ¿Cómo se que intencionalmente no afectará el rendimiento para evadir el pago del Earn-Out?
Después de todo, la dirección ahora está en sus manos.
Por esto, creemos que es ideal que, de cara a los vendedores, exista siempre un controller[4]; el cual, teniendo acceso a la información de la compañía después de la transferencia del control, pueda asegurarse que el comprador dirija la compañía en el “curso ordinario del negocio”[5] para garantizar la transparencia en el performance de los resultados la compañía durante el periodo del earn-out.
- Segundo, si el comprador es además competidor, se debe trabajar en mecanismos que aseguren que no desviará clientes a su otra vinculada.
Como se sabe, el Earn-Out está -ordinariamente- entendido bajo un presupuesto de crecimiento económico, como mencionamos anteriormente, usualmente en crecimiento en EBITDA. Siendo este el caso, en un contexto de adquisición entre competidores nos preguntamos: siendo vendedor, ¿cómo aseguro que no se reduzca -intencionalmente- la columna de activos?
Una primera solución es la planteada más arriba cuando se hacía referencia a la importancia de asignar a un controller del Vendedor que pueda transparentar el manejo de la compañía. Sin embargo, en muchos casos esto puede no ser suficiente.
En estos casos, es usual que se requiera de creatividad comercial para obtener fórmulas que, manteniendo el espíritu del Earn-Out, mantenga equilibrada la balanza en cuanto a la distribución de los intereses. Siempre, una redacción precisa requerirá que las partes fijen de forma clara cuáles serán las variables que se utilizarán para la determinación del earn-out. Existen muchas alternativas que, manteniéndose dentro del espíritu de la figura, pueden hacer que esta sea comercialmente amigable y permita mantener en flote las operaciones en el mercado.
- Tercero, la medición de métricas – uso de listado de ingresos, gastos y presupuestos para otorgar objetividad en la medición y cálculo del Earn-Out.
Ahora, dentro del mercado competitivo, no es poco usual que se realicen transacciones donde la toma de control se dé de forma horizontal; es decir, que se produzca una adquisición entre competidores. En este contexto, surge la siguiente duda: ¿qué pasa con los clientes de la compañía objetivo?
Es evidente que existe un riesgo de que el comprador, como parte de su estrategia comercial, decida integrar los negocios, pero ¿y el Earn-Out? Aquí es cuando surge la cuestión: ¿cómo garantizamos la objetividad de los resultados para obtener un cálculo certero en la producción del Earn-Out?
Ante esta cuestión (la cual realmente no es fácil de responder), vienen las siguientes ideas a la mente:
(i) Fijar parámetros de performance distintos (i.e. crecimiento territorial, cuota de mercado, imagen institucional).
(ii) Establecer criterios objetivos distintos (i.e. fixed budgets, costos asignados, costo operativo usual).
(iv) Determinar una lista de activos corrientes.
Como se mencionó, no sin ser una cuestión complicada de responder y de solucionar, en cada transacción tendrá que determinarse cuál es la mejor opción; sin embargo, sabemos que actualmente existen mecanismos propuestos para garantizar la eficiencia de un earn-out.
- Cuarto, control de gastos e inversiones en periodos de medición y limitación de la discrecionalidad del nuevo controlador en adoptación de acuerdos que impacte el EBITDA (negative covenants).
Finalmente, como se mencionó ya en este lugar, la búsqueda de criterios objetivos se vuelve un imperativo a la hora de regular un Earn-Out. Esto, como podría parecer evidente, lleva a que el comprador, quien es nuevo controlador desde el cierre, se vea restringido de cierta forma a la hora de llevar el manejo de la compañía. Es sumamente importante que este manejo sea negociado de forma balanceada y que permita que, sin afectar el manejo operativo, financiero y comercial, se pueda mantener la seguridad y confianza en la distribución y balance de los intereses de ambas partes.
VI. CONCLUSIÓN
En resumen, los Earn-Out son una herramienta poderosa y flexible para alinear intereses y maximizar el valor en las transacciones comerciales. Sin embargo, su éxito depende de una planificación meticulosa, la transparencia y la colaboración entre entre las partes involucradas.
Bibliografía:
[1] Lozano, P., & Hernández, D. (2021). The Guide to Mergers and Acquisitions.
[2] EBITDA es un acrónimo en inglés de Ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
[3] Estamos pensando en transacciones donde la firma y el cierre son diferidos y, por tanto, entre firma y cierre el vendedor sigue siendo titular de las acciones y controlando la compañía.
[4] Se le conoce comúnmente a aquel miembro que planifica y supervisa el cumplimiento de objetivos dentro de la organización.
[5] En el mercado, se entiende al “curso ordinario del negocio” como lo que hasta la fecha anterior de la transferencia de control era usual realizar.
