Por: Carlos Enrique Arata Delgado y Jorge Luis Pineda Henostroza
El primero abogado por la PUCP, Magíster en Finanzas y Derecho Corporativo por la Universidad ESAN. El segundo bachiller en Derecho egresado de la PUCP.
Hace más de un mes se promulgó el Reglamento Contra el Abuso del Mercado – Normas sobre uso indebido de información privilegiada y manipulación de mercado, aprobado mediante Resolución de Superintendencia N.° 005-2012, publicada el día 5 de marzo del 2012 (el “Reglamento”), el mismo que tiene como propósito desarrollar y detallar los artículos de la Ley de Mercado de Valores[1] (“LMV”) que restringen y prohíben prácticas y/o conductas que atenten contra la integridad del mercado de valores.
En este breve trabajo intentaremos contribuir con un análisis crítico sobre los aciertos y desaciertos del Reglamento, partiendo para ello determinando cuál es el objetivo del Reglamento y de la LMV cuando buscan regular el abuso del mercado de valores.
- 1. Integridad del mercado.
El término integridad hace referencia al hecho de estar compuesto por la totalidad de las partes. Por ello, tutelar la integridad del mercado será proteger que ninguna conducta o actividad atente contra las partes que permiten que éste se desarrolle adecuadamente. Sobre ello, Aliga sostiene que: “La integridad del mercado financiero se encuentra referido a su organización como un todo, no solo a nivel de los segmentos de intermediación que lo componen, sino también al nivel de la forma en que sus partícipes están organizados e interactúan entre sí.”[2]
El mercado de valores es un lugar o espacio donde se ofrecen y demandan activos financieros, del tipo valores mobiliarios, a través del cual que los agentes con exceso de liquidez, dispuestos a invertir tal exceso, puedan canalizarlo a favor de los agentes con déficit de liquidez a cambio de promesas de flujos futuros.
Por la naturaleza de los bienes que se transan existe una marcada asimetría informativa y ante ello, la necesidad de que la regulación asegure la corrección de dicha falla de mercado.
Los mercados de valores, como su nombre lo dice, son aquéllos espacios en los que se negocian valores mobiliarios. El valor mobiliario, por su parte, es un título – de participación en un patrimonio o de deuda – que otorga al tenedor determinados derechos. Sin esos derechos, el valor mobiliario carece de valor económico.
Por lo tanto, resulta imprescindible para el titular no sólo conocer tales derechos y cómo podrá ejercerlos, sino conocer también la capacidad del emisor de cumplir con las obligaciones que ha asumido con los titulares de los valores que ha emitido.
Así por ejemplo, si una empresa emite bonos corporativos, al titular del valor le interesará conocer el interés compensatorio que pagarán los bonos, el interés moratorio en caso de incumplimiento, la periodicidad para el pago de principal e intereses, plazo de los bonos, entre otras condiciones de los títulos, pero también le interesará conocer la situación económica y financiera de la empresa emisora, su grupo económico, posicionamiento en el mercado, etc., elementos necesarios para determinar si la empresa está en capacidad con cumplir con el pago de los bonos emitidos.
Toda esta información le permite al inversionista asignar riesgos, evaluarlos y tomar una decisión de inversión. Sin esta información será muy difícil que los recursos se asignen eficientemente, puesto que serían inversiones “a ciegas”.
Ahora bien, sobre la razón del por qué proteger la transparencia Serra simplifica toda explicación afirmando que: “A través de la transparencia se persigue, de un lado, que <<los inversores tengan la tranquilidad de saber que los únicos riesgos que toman son los resultados de su propia decisión>>, a través del previo análisis de la información disponible en el mercado en relación a la operación que pretenden realizar. Desde otras perspectiva la transparencia es un elemento esencial en la eficiencia de los mercados a través de la formación optima de los precios[3]”.
Por lo antes expuesto podemos determinar que el fundamento de la regulación del mercado de valores es corregir la asimetría informativa existente a fin de dotar de la suficiente información para que los inversionistas puedan tomar sus decisiones de consumo o inversión, con ello la eficiencia del mercado será determinada por la propias fuerzas del mercado. Ahora bien, esto se basa en dos situaciones de hecho: (i) el mercado de valores juega un rol determinante en la economía del país, lo cual involucra el interés público para que este funciones adecuadamente y (ii) la singularidad de los bienes que se negocian en el mercado de valores, genera que exista un falla de mercado, materializada a través de la asimetría de la información, donde los consumidores (inversionistas) se encuentran en desventaja, ello implicará que se tutele la transparencia del mercado y que con ello se mantenga la integridad del mismo.
- 2. Alcances del Reglamento.
El Reglamento regula los actos contrarios a la transparencia e integridad del mercado de valores a que se refiere el artículo 12° de la LMV (manipulación de mercado) y los artículos 40° y 43° de la LMV (uso indebido de información privilegiada).
De acuerdo a lo dispuesto en el Reglamento, su regulación será aplicable a todas las personas que participen en el mercado de valores y a aquéllas que sin participar incurran en alguna de las prohibiciones establecidas en las normas citadas en el párrafo anterior, es decir – en palabras simples – que el Reglamento será aplicable a todas las personas que incumplan las normas referidas.
- 3. Conductas sancionadas.
El Reglamento busca regular detalladamente el uso indebido de información privilegiada y la manipulación del mercado.
Con relación a la primera, el Reglamento copia la definición sobre información privilegiada utilizada en el artículo 40° de la LMV afirmando que “se entiende por información privilegiada cualquier información referida a un emisor, a sus negocio o a uno o varios valores por ellos emitidos o garantizados, no divulgada al mercado; y cuyo conocimiento público por su naturaleza, sea capaza de influir en la liquidez, el precio o la cotización de los valores emitidos (….)”.
El aporte que realiza el Reglamento sobre dicha definición es precisar los alcances de lo siguiente:
(i) Información no divulgada al mercado es aquella que está destinada a ser divulgada al mercado, pero que aún no ha sido publicada a través de mecanismos que permitan el acceso a dicha información por parte del público en general.
(ii) ¿Cuándo la información destinada a ser divulgada aún no adquiere el carácter de pública, es decir cuándo no ha sido divulgada? Cuando únicamente ha sido difundida por el emisor dentro de las juntas de accionistas o sesiones de directorio u otras reuniones similares o de inversionistas, analistas u otros partícipes.
(iii) Por información capaz de influir en la liquidez, el precio o la cotización de valores emitidos, se entiende aquella información que cuando se haga pública tales hechos influiría en las decisiones de los inversionistas.
Siguiendo con el desarrollo, el Reglamento presenta una lista – a modo de guía – sobre qué información podría calificar como privilegiada y, posteriormente, establece las prohibiciones del uso de la información privilegiada ampliando la prohibición de uso indebido de información privilegiada a ciertos tipos de personas o entidades como inversionistas institucionales, emisores, proveedores de precios, entidades valorizadoras o clasificadoras de riesgos.
Las sanciones por vulnerar tales prohibiciones serán aplicables, según se indica, independientemente de que la persona que haya revelado, recomendado o hecho uso de la información haya obtenido una ganancia o evitado una pérdida. Hasta allí, creemos apropiada la reglamentación, pues la sanción es por la afectación de la transparencia del mercado y no por la obtención de un beneficio. Sin embargo, también se sostiene en el Reglamento que las personas que hubieran revelado, recomendado o hecho uso de la información privilegiada obtenida a través de cualquier medio, sea porque les ha sido voluntariamente o involuntariamente transmitida o porque la hubieran obtenido de manera lícita o a través de medios ilícitos, indebidos o fraudulentos también serán sancionadas bajo el presente Reglamento.
Como se puede apreciar no parece apropiado pensar en sancionar a un tercero ajeno al mercado de valores quien, sin actuar dolosamente y sin guardar una relación de agencia con el emisor u otro agente del mercado, por casualidad del destino tuvo acceso a información privilegiada – y que posiblemente ni conoce si tiene tal carácter – utilice dicha información para tomar decisiones de inversión en el mercado. Ahora bien, en nuestra opinión no se requiere ser ajeno a los negocios del mercado de valores para estar salvados de la prohibición; contrariamente, opinamos que únicamente se les debe imponer tal prohibición a quien por motivo de sus funciones, posiciones o cargos tenga un deber fiduciario respecto a la información obtenida y que por ello, no la deban utilizar contrariamente a lo establecido en la presente norma.
Dicha opinión se basa en que la transparencia del mercado no se ve afectada por el sólo hecho de utilizar la información privilegiada, sino por la transgresión a la confianza de los inversionistas y de los partícipes del mercado, en general, por el hecho de quienes por su posición obtienen dicha información y traicionando su deber de fidelidad, obtienen ventajas o permiten que terceros las obtengan.
En segundo lugar, el Reglamento se encarga de aportar una conceptualización más ordenada, que los conceptos dispersos contenidos en el artículo 12° de la LMV, sobre manipulación de mercado cuando indica que: “ Se encuentra prohibido proporcionar, directa o indirectamente, señales falsas o engañosas respecto de la oferta o demanda de un valor o instrumento financiero mediante transacciones, propuestas, transacciones ficticias o difusión de información falsa o engañosa que incrementen, reduzcan o mantengas su precio, o incrementen o reduzcan su liquidez.” Sobre ello, opinamos que es la LMV la que debe contener esta definición más ordenada y general – claro está complementada por las excepciones y salvedades indicadas en el artículo 12° – y es el Reglamento, quien correctamente debe contener la lista no taxativa sobre conductas que puede configurar manipulación del mercado.
Por último, el Reglamento impone deberes y obligaciones de “desarrollar e implementar políticas y procedimientos que garanticen que ciertos funcionarios y personas vinculadas, debido a su condición, ejercicio de funciones u otros eventos o circunstancias particulares, tienen acceso a información privilegiada, conozcan las regulaciones y sanciones aplicables a su revelación, recomendación o uso indebido”, sobre los emisores, sociedades titulizadoras y administradores de fondos, inversionistas institucionales y sociedades agentes de bolsa. Como podemos apreciar, en este caso sí se tomó en cuenta la restricción de acceso a personas que por sus funciones o cargos particulares tengan acceso a información privilegiada, lo cual es correcto, tal como se sostuvo en líneas precedentes.
Cabe señalar, que estas obligaciones indicadas aún no son exigibles hasta que la SMV haya publicado y determinado los lineamientos mediante Resolución de Superintendente, lo cual aún no ha sucedido.
[1] El Texto Único de Ordenado de la Ley de Mercado de Valores fue aprobado mediante Decreto Supremo N.° 093-2002-EF.
[2] ALIAGA, Jeanette. “Protegiendo la integridad del mercado de valores peruano: Prohibición de prácticas de manipulación de precios”, en: Revista Ius Et Veritas, Año XIV, N.° 28. Lima: Ius Et Veritas, 2004. Pp. 39-40.
[3] SERRA, Gerardo. El Mercado de Valores en el Perú. Segunda Edición. Lima: Editorial Cuzco, 1999. Pp. 53.
